恒瑞医药创新药首破百亿的背后：研发无增长、销售费用畸高

　　来源：翠鸟资本

　　市值2800亿的A股医药“一哥”恒瑞医药（600276.SH）其创新药收入首次突破百亿大关，诸多医药媒体以“喜大普奔，恒瑞创新药销售突破100亿元”为主题刊发利好消息，然而，投资者对此业绩似乎并不满意。

　　在财报披露第二天，恒瑞股价并未如预期飘红，反而应声下跌接近5%，市值缩水超100亿元。

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　　创新药收入首破百亿

　　4月17日晚，恒瑞医药发布的2023年年报及2024年一季度财报。

　　年报显示，2023年公司实现营业收入228.2亿元，同比增长7.26%；归属于上市公司股东的净利润43.02亿元，同比增长10.14%。同时，一季度实现营业收入59.98亿元，归属于上市公司股东的净利润13.69亿元，分别增长9.2%、10.48%。

　　其中，创新成果持续获批，创新药临床价值凸显，驱动收入增长。

　　2023年公司创新药收入达106.37亿元（含税，不含对外许可收入），首次突破百亿大关，占公司营收比重为46.61%，实现了同比22.1%的增长。

　　当晚，恒瑞医药还审议通过了《关于为员工提供购房借款的议案》，公司拟使用总额不超过2000万元的闲置自有资金，为符合特定条件的在职员工提供最长不超过8年的购房免息借款（上市公司董事、监事、高级管理人员、控股股东、实际控制人及持有公司股份 5%以上的股东及其关联人除外），在此限额内资金额度可滚动使用。

　　公司此次借款对象是工作满一年，本科及以上学历的公司及子公司正式员工；借款条件是员工购买私有住房，原则上所购住房的区域仅限于员工工作的所在城市；每位员工单次借款最高额度不超过8万元。

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　　两个担忧

　　业绩失速两年后，恒瑞医药重拾增长，2023年交上了一份“稳健”的答卷。然而，市场对这份答卷却并不满意，次日股价高开低走，最终下挫4.6%。

　　究其原因，一是增速匹配不上当前50倍的估值；二是市场仍然担心集采压力。

　　对于恒瑞医药而言，市场对其期许比起一般的创新药企业要求要更高。所谓的创新药企，创新药营收占比要超过50%，恒瑞离此目标虽然近了，但显然，不够。

　　在另一端，恒瑞医药的仿制药对销售造成一定程度的压力。

　　仿制药依然是恒瑞医药营收主力，因此过去几年随着集采不断推进，仿制药收入断崖式下跌，恒瑞医药营收和净利润也双双下跌。

　　其中2023年，恒瑞依然被集采影响。

　　年度报告称，注射用紫杉醇（白蛋白结合型）、醋酸阿比特龙片因多数省份集采续约未中标及降价等因素影响，报告期内销售额同比减少7.02亿元，2022年11月开始执行的第七批集采涉及产品报告期内销售额同比减少9.11亿元。

　　与此同时，2023年恒瑞医药有3款创新药，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净正式执行医保价格，平均价格降幅达65%，恒瑞在财报中表示已经通过“以价换量”满足了更多患者的临床需求，使得总收入贡献进一步扩大。

　　根据财报分析，恒瑞2023年肿瘤药生产量为434万瓶/支/盒，较2022年降低6.29个百分点，使得库存比下降超过22%。

　　再加上未被纳入“国家医保目录”的创新药已基本进入各地商业惠民保险，是推动其创新药业绩上涨的主要原因。

　　然而，根据市场预测，上述创新药产品或许会在未来5年内被纳入集采名单。也就是说，留给恒瑞医药的“存量”创新药的时间并不多。

　　此外，创新药是一个差异化极大的领域，更看重的是具体管线的质量，而不是笼统的整体规模。对此，恒瑞医药却从未公布过更细致的创新管线数据，整体缺少现象级产品体现。

　　从2023年恒瑞医药递交NDA的创新药中看，比较受市场关注的有PCSK9瑞卡西单抗、JAK1抑制剂艾玛昔单抗以及IL-17夫那奇珠单抗。但是这些产品在市场上也是有很多竞争对手争相效仿，竞争相对激烈。

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　　巨额销售费用蚕食利润

　　研发费用几无增长

　　在恒瑞医药年报发布后，市场聚焦点放在公司的销售开支上。医药反腐风暴下，上市药企销售费用持续成为关注重点。

　　去年5月，国家卫健委联合14部委印发的《2023年纠正医药购销领域和医疗服务中不正之风工作要点的通知》中就明确提出，整治行业组织存在的不正之风问题，尤其是以“捐赠”、学术活动、举办或参加会议等名义变相摊派，为非法输送利益提供平台，违规接受捐赠资助等问题。

　　2023年8月初，恒瑞医药被一则传闻卷入此次医药反腐风暴中，股价出现波动。尽管恒瑞医药多次对外澄清，但关于恒瑞医药某地办事处被查的消息依然在发酵。期间，股价的持续下跌成为了一个不容忽视的事实，投资者似乎已经开始用脚投票，对恒瑞医药的信心受到了严重的动摇。

　　根据2023年年报显示，恒瑞医药的销售费用为75.77亿元，同比增长3.12%。而在75.77亿元的销售费用当中，恒瑞医药有超过一半（38.77亿元）用于学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用。因此，学术推广费用占比始终居高不下，不由引发业界对恒瑞医药畸高销售费用的诸多猜测。

　　值得注意的是，2023年恒瑞医药的研发费用49.54亿元，同比2022年仅增长1.38%。这也意味着，作为一家以创新药研发为核心竞争力的药企，恒瑞医药花在销售上的钱，比花在研发上的钱高了不少，为26个亿。

　　而且从研发投入增速看，恒瑞医药2023年的研发费用可以说是几乎“无增长”，这与外界感知到的“企业砍管线、研发裁员”情况十分接近。

　　根据财报，恒瑞在2023年年底共有5110名研发人员，博士研究生577名（占比约11.2%），硕士研究生2395人（占比约46.87%）；本科生1827人（占比约35.75%）专科及以下276人（占比约5.4%）。

　　从年龄结构上看，恒瑞医药研发人员30岁以下的有2118人，占比约41%；30-40岁的有250人，占比约50%。也就是说，恒瑞医药研发人员超过90%为40岁以下的年轻人。

　　综上所述，尽管恒瑞医药这份业绩整体上比较超预期，但当前局势下业界对于其自身的前景喜忧参半。现阶段，恒瑞医药是否有足够的勇气和底气应对王者归来的艰难挑战尚未可知。